15 Kwietnia 2026
Aktualności
Głównym obszarem pani badań naukowych jest ryzyko finansowe.
Zajmuję się głównie analizą ryzyka na rynkach kapitałowych, wyceną tego ryzyka i jego pomiarem. Szczególnie skupiam się na tzw. asymetrii ryzyka. W dużym uproszczeniu chodzi o to, że rynek nie traktuje wzrostów i spadków w ten sam sposób. Negatywne informacje wywołują zazwyczaj dużo silniejsze i szybsze reakcje – ceny potrafią gwałtownie spadać. Z kolei na dobre wiadomości rynek reaguje spokojniej, bardziej stopniowo.
Jak rynki zareagowały na obecną sytuację geopolityczną?
Gdy pojawiają się globalne wydarzenia, na rynkach finansowych obserwujemy wyraźne skoki zmienności. Pandemia była okresem największych i najbardziej gwałtownych spadków światowych indeksów, najprawdopodobniej dlatego, że dotknęła praktycznie cały świat jednocześnie. Również wojna w Ukrainie stała się przyczyną silnych wahań, szczególnie na giełdach europejskich.
Kiedy kapitał odpływa z rynku akcji, inwestorzy muszą ulokować go gdzie indziej. Od dłuższego czasu wyraźnie widać wzrost cen złota, które tradycyjnie jest traktowane jako tzw. bezpieczna przystań. Wynika to m.in. z faktu, że złoto ma fizyczną postać i nie jest ani wydrukowanym pieniądzem, ani jedynie zapisem elektronicznym na koncie. W ostatnich dniach obserwujemy również wzrost cen nośników energii, co wiąże się z obecnym konfliktem zbrojnym w regionie Zatoki Perskiej.
Czy z pomiarem ryzyka mogą wiązać się błędy?
W badaniach statystycznych jesteśmy przyzwyczajeni do tego, że błędy mogą się pojawiać – wynikają one na przykład z jakości danych, niewłaściwego sformułowania celów badawczych czy przyjęcia nieodpowiedniego modelu teoretycznego opisującego rozkład. Jednak trudności i potencjalne błędy pojawiają się znacznie wcześniej. Już na etapie, gdy mamy do czynienia z pewną ideą czy pojęciem abstrakcyjnym – a takim pojęciem jest właśnie ryzyko – musimy przełożyć je na język modelu matematycznego. I to właśnie w tym miejscu bardzo łatwo o pomyłkę. Zanim więc zaczniemy analizować dane i oceniać poprawność estymacji, możemy popełnić błąd na etapie przejścia od intuicji do formalnego modelu. Ryzyko nie jest bowiem wielkością fizyczną, taką jak wzrost, masa czy prędkość, które można bezpośrednio i precyzyjnie zmierzyć. Najpierw rozumiemy je intuicyjnie, a dopiero później próbujemy je skonkretyzować i dobrać odpowiednią miarę ilościową. To sprawia, że ryzyko jest szczególnie interesującym, ale i złożonym zagadnieniem. Możemy je analizować w sposób ściśle matematyczny – w ramach rachunku prawdopodobieństwa i teorii rozkładów, na przykład w kontekście gier losowych. Możemy jednak spojrzeć na nie również z perspektywy finansów behawioralnych, gdzie kluczowe znaczenie ma to, jak inwestorzy postrzegają i odczuwają ryzyko.
W praktyce te dwa podejścia często się przenikają. Łączenie formalnych modeli matematycznych z rzeczywistymi zachowaniami i emocjami inwestorów sprawia, że analiza ryzyka staje się bardziej wymagająca, ale jednocześnie lepiej oddaje złożoność realnych rynków finansowych.
Jak możemy rozpatrywać ryzyko na rynku finansowym?
Na rynku finansowym nie mamy danego „z góry” rozkładu prawdopodobieństwa. Obserwujemy jedynie zmienność cen i obrotów, a dopiero na podstawie danych historycznych próbujemy oszacować, jak silne są te wahania.
W tym miejscu pojawia się kluczowe pytanie: jak właściwie mierzyć ryzyko? Czy powinniśmy utożsamiać je wyłącznie ze zmiennością cen? A może istotniejsze są zdarzenia ekstremalne, czyli gwałtowne spadki? Z drugiej strony można zapytać, czy ryzykiem nie jest również sytuacja, w której zyski są niższe od oczekiwanych. Dla niektórych inwestorów niekorzystne mogą być nawet te wyniki, które – choć dodatnie – nie przekraczają tzw. stopy wolnej od ryzyka, jaką można uzyskać na przykład z obligacji Skarbu Państwa.
Dodatkową trudnością jest jakość i sposób konstrukcji danych rynkowych. Na różnych rynkach dane są zbierane i prezentowane w odmienny sposób, a w praktyce spotykamy się z wieloma błędami, także tymi najbardziej trywialnymi, jak zwykłe pomyłki przy wprowadzaniu danych. Dochodzą do tego kwestie techniczne, takie jak emisje nowych akcji czy splity (podział kapitału akcyjnego na większą liczbę akcji, co powoduje zmniejszenie nominalnej ceny jednej akcji przy zachowaniu wartości łącznego kapitału akcyjnego – przyp. red.).
Na rynku kapitałowym pojawia się też szereg dylematów metodologicznych: jak uwzględniać dywidendy i w którym momencie, jak traktować koszty transakcyjne czy jak brać pod uwagę dostęp do informacji. Wiele błędów wynika z przyjmowanych przez analityków założeń dotyczących przepływu informacji. Często zakłada się, że dana informacja została już uwzględniona w cenach, choć w rzeczywistości inwestorzy mogli jej jeszcze nie znać. Zdarza się również sytuacja odwrotna – analityk zakłada, że informacja nie dotarła jeszcze na rynek, podczas gdy inwestorzy już ją uwzględnili, a sam moment jej publikacji nie został dokładnie sprawdzony.
W efekcie łatwo o błędną interpretację zależności przyczynowo-skutkowych: to, co wydaje się przyczyną zmian rynkowych, w rzeczywistości może być ich skutkiem. Wszystko to pokazuje, że analiza rynku finansowego i pomiar ryzyka są obarczone wieloma potencjalnymi źródłami błędów – od problemów z danymi, przez wybór miary, aż po nieprawidłowe założenia dotyczące zachowań uczestników rynku.
Z jakimi jeszcze błędami, poza tzw. trywialnymi, możemy mieć do czynienia w badaniach rynków finansowych?
Napotykamy błędy dopasowania właściwych miar ryzyka do sytuacji. Czasami to są bardzo subtelne problemy, które nie zawsze zauważamy. Ufamy matematykom czy statystykom, że oni mając dane i model, oszacują go poprawnie, sprawdzą, jaki jest rozkład zmiennych, zobaczą, czy nie ma zmiennych odstających (nietypowych). Na tym etapie najczęściej możemy błędy rozpoznać i wyeliminować. Natomiast błędem obarczone jest także przechodzenie od idei, celu, hipotez badawczych do modelu matematycznego. Ponieważ mamy w tym dużo przestrzeni na inwencję własną badacza, często artystyczną, mamy dużo możliwości popełnienia błędu. Miara, którą weźmiemy, może nie odpowiadać temu, co chcemy zmierzyć. Ponieważ badam asymetrię ryzyka na rynkach finansowych, zajmuję się też dolnymi miarami ryzyka. Mamy miary ryzyka symetryczne i miary ryzyka dolne. Miary symetryczne mówią nam, jak bardzo przychód, dochód, stopa zwrotu może się wahać w górę i w dół. Miary dolne są bardziej nakierowane na to, ile możemy stracić i jakie są niekorzystne odchylenia w dół. Wielu badaczy uznaje, że skoro rozkład zwrotu jest symetryczny, to miary dolne i miary symetryczne powinny dać takie same rezultaty. Tak nam też podpowiada intuicja. A rezultaty nie są takie same, bo miary symetryczne mierzą zawsze odchylenia według średniej stopy zwrotu, a ona może być różna dla poszczególnych akcji czy inwestycji. Dla każdego wariantu inwestycyjnego mierzymy te odchylenia od innego poziomu. W wielu sytuacjach wykorzystujemy matematykę, np. do wyliczenia symetrycznej miary ryzyka dla danej inwestycji. Ale jeśli mamy kilka inwestycji o różnych średnich stopach zwrotu, ważne są liczone indywidualnie dolne miary ryzyka. Subtelnych błędów nie wykryje matematyk.
A sztuczna inteligencja?
Narzędzia sztucznej inteligencji bardzo dobrze wykrywają błędy w danych, jakieś nietypowe obserwacje, brakujące dane, pomylone przecinki z kropkami czy literówki w opisach. Natomiast przejście od abstrakcji i idei do operacjonalizacji naszego badania naukowego powinna wykonywać grupa ludzi, którzy wezmą pod uwagę różne zmienne i ideowe aspekty badania oraz możliwości pomiaru.
Biorąc pod uwagę ryzyko, o którym pani powiedziała, inwestowanie na giełdzie wydaje się trudne.
Rzeczywiście jest trudne przede wszystkim dlatego, że bazuje na informacji. Żeby tę informację analizować, potrzebujemy narzędzi informatycznych i rzetelnych baz danych. Właściwie w dzisiejszych czasach to pojedynczy inwestor może tylko podążać za trendem, bo mamy często inwestowanie wspomagane algorytmicznie, czyli to maszyny decydują, co kupić i co sprzedać. Spotyka się pani z pytaniami, w co warto inwestować? Spotykam się cały czas i zawsze odpowiadam, że najlepiej inwestować w zdrowie swoje i swojej rodziny, w wykształcenie oraz w relacje z bliskimi osobami. To są te najważniejsze inwestycje.
Czyli rynek jest zbyt nieprzewidywalny, by w niego inwestować?
To, co zawsze mogę polecić, to wybór papierów rządowych, czyli obligacji o odpowiednio długim terminie wykupu, dostosowanym do naszych możliwości. To jest najłatwiejszym, najbezpieczniejszym sposobem inwestowania dla osoby, która nie ma narzędzi do analizy komplikacji rynków finansowych i zasobów informatycznych w zakresie analizy baz danych. Dobrym rozwiązaniem jest też korzystanie z narzędzi wspólnego inwestowania, jakimi są fundusze inwestycyjne. Z drugiej strony inwestowanie niewielkich kwot na giełdzie, nie naruszających stabilności finansowej, jest też rozsądnym rozwiązaniem. Poziom ryzyka nie tylko związany jest ze zmiennością, ale również z wartością majątku narażonego na stratę.
Czy zgodzi się pani, że każdy badacz powinien oswoić się z tym, że może się mylić?
Tak. Błędy w badaniach naukowych są czymś naturalnym. W badaniach na rynkach kapitałowych jest taka pułapka związana z wielkością spółki. Często szukając prawidłowości na rynku finansowym, każdą spółkę giełdową traktujemy jako jedną obserwację, co wydaje się nam rozwiązaniem logicznym i sensownym. Natomiast te spółki mają bardzo różną kapitalizację. Na przykład na rynku amerykańskim 30 największych spółek to ok. 40 proc. całej kapitalizacji NYSE. Rozważmy analizę, w której badacz wybiera dwie grupy spółek: 20 największych oraz 20 najmniejszych pod względem kapitalizacji. Przy zastosowaniu prostego podejścia typu equal-weighted (każda spółka traktowana jednakowo), obie grupy mają identyczną liczebność, a więc – formalnie – równy wpływ na wynik statystyczny. Problem polega jednak na tym, że liczebność próby nie odzwierciedla ekonomicznej wagi obserwacji. W rzeczywistym rynku finansowym rozkład kapitalizacji jest silnie asymetryczny: niewielka liczba największych spółek generuje zdecydowaną większość obrotu i wartości rynku, podczas gdy prowadzi do przeważenia małych spółek względem ich rzeczywistego znaczenia rynkowego.
Jako naukowcy cały czas popełniamy błędy. Możemy być omylni już na samym początku, czyli przy przejściu z idei na model, potem przy zbieraniu danych, budowaniu modelu, obliczeniach, publikowaniu naszych badań. Dla zachowania jakości badań naukowych bardzo ważne jest, żeby czasopisma udostępniały dane źródłowe w repozytoriach, żeby inni badacze mogli powtórzyć to badanie albo zobaczyć jego inne aspekty. Najważniejsza jest możliwość rzetelnej weryfikacji, czyli przejrzystość i dostępność informacji od pomysłu do sformułowania celu, potem przez hipotezy badawcze, jak były zbierane dane, dostęp do tych danych i możliwość ich ponownej analizy.
Nie wszyscy badacze chcą dzielić się tym, jak doszli do swoich odkryć naukowych.
W niektórych polskich czasopismach naukowych, także tych z zakresu ekonomii, już jest wymóg dostępu do danych lub jest przynajmniej możliwość ich dołączenia. W tych najlepszych czasopismach światowych to jest wymóg konieczny. Uważam, że powinien być położony nacisk na transparentność badań, dostępność do danych wejściowych, do kodu źródłowego. Wszyscy naukowcy mają prawo się mylić i będą się mylić. Nie jest to objaw złej jakości badań naukowych. Im więcej badamy, tym więcej błędów możemy popełnić. Pamiętajmy, że wiedza, którą posiadamy, jest wynikiem naprawdę wielowiekowej tradycji naukowej nakładania się kolejnych badań naukowych, weryfikacji, eliminacji błędów. Każda kolejna osoba dokłada małą cegiełkę.
Rozmawiała Anna Wysocka
Dr hab. Anna Rutkowska-Miczka pracuje w Katedrze Finansów Instytutu Ekonomii i Finansów UWM. Prowadzi badania naukowe w zakresie inwestowania na rynku kapitałowym. Zajmuje się analizą ryzyka, w tym takimi zagadnieniami, jak: ryzyko dolne, analiza portfelowa, przydatność informacji o finansowej sytuacji przedsiębiorstwa dla inwestorów giełdowych.
Tekst ukazał się w marcowym wydaniu „Wiadomości Uniwersyteckich", którego tematem przewodnim jest błąd. Zachęcamy w nim, by nie zamiatać błędów po dywan, ale przyjrzeć im się z różnych perspektyw. Swoją wiedzą dzielą się z nami przedstawiciele różnych dyscyplin naukowych: językoznawstwa, prawa, politologii, ekonomii czy medycyny. Jak zwykle piszemy też o najważniejszych wydarzeniach z życia Uniwersytetu oraz sukcesach naszej społeczności akademickiej. Wszystkie wydania naszego uniwersyteckiego pisma dostępne są na stronie internetowej.
